投资建议：通过分析成长期的行业变迁以及龙头成长路径，我们可以得到以下结论：①束缚发展的瓶颈若被打破，行业大概率有望进入高速增长阶段。②多龙头激烈竞争开拓市场，客观上为推动行业高成长增添多重助力；单寡头格局下行业增长容易因单引擎驱动而缺乏足够动力。③行业处在成长期时，龙头应当战略重视营销投入，全力开拓市场。④企业对消费者不同阶段的需求应当有准确认知，以保证市场定位合理。结合上述分析，我们认为伊利过去发展路径合理、未来行业龙头地位将继续巩固，维持伊利股份2018-20EPS预测1.06、1.21、1.45元，维持目标价26元，增持。

　　受制于原奶供应不足、缺乏先进保鲜技术两大瓶颈，重重束缚下1998年之前我国乳制品行业生态落后，增速缓慢。虽然人均消费量极低、潜在市场空间大，但受制于原奶供应不足，潜在市场空间无法转化为行业收入。而由于缺乏先进的保鲜技术、产品保质期短，异地市场开拓困难。两大瓶颈限制之下，1998年之前我国乳制品行业生态仍极为落后，且发展速度缓慢。

　　1998年之后原奶供给、保鲜技术两大瓶颈均被打破，潜在乳制品需求空间被激活，行业蜕茧成蝶，开始高速成长。1987年开始田文华剥离自有牧场，引进民间资本，龙头们纷纷效仿，与奶农、当地政府合作建设奶源。得益于奶牛养殖利润较高，奶农热情高涨，奶牛存栏量迅速提升，原奶供给瓶颈大幅缓和。而1998年开始伊利、蒙牛大范围引进利乐包装，将液态奶的保质期延长到30天以上，解决远距离运输问题、开拓全国市场。受益于两大瓶颈的克服，我国乳制品潜在需求巨大空间被激活，行业开始进入高速成长阶段。

　　龙头座次重新排位，营销核心驱动蒙牛异军崛起成为行业老大、伊利保持高速增长，光明跌落神坛。蒙牛、伊利均将战略重点放在保鲜更持久的常温奶品类，并且加强资源投入建设品牌，战略上的定位正确导致开拓全国市场进展顺利。光明则重视新鲜度、押宝低温产品，且在品牌建设投入方面过于保守，战略失误导致其最终让出行业老大宝座。而同为内蒙企业，蒙牛在这个阶段将营销放在核心地位，并在产品、营销等方面创新不断，战略、战术双重成功导致其最终在2007年成为行业老大，而伊利则因为前任董事长郑俊怀经营风格的相对谨慎，营销投入力度弱于蒙牛，导致增速落后于蒙牛。直到新帅潘刚上任后开始加大投入，为后来反超蒙牛、夺回行业第一奠定基础。

风险提示：食品安全发生的风险。

（文章来源：国泰君安）